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专题：科技成长主线贯穿二季度 震荡上行中布局细分龙头

"> “我们正准备起量 ，直接就被公司领导按住了 。 ”某信托公司业务人员5月20日向中国证券报记者表示
。

他所说的是近期信托公司在与理财公司合作中新推出的一项业务
，其核心是“投顾让利回补净值”模式。记者日前独家报道，在理财委外业务中 ，部分信托公司聘请券商担任投顾
，通过让券商主动放弃浮动报酬来回补产品净值，从而降低净值波动对理财产品的冲击 。

事实上 ，从最早的信托平滑机制 、收盘价估值服务
，到自建估值模型，每一种理财产品净值平滑方式被叫停后 ，总会有新的“替代品
”迅速补位——如今“投顾让利回补净值”这一新的方式已浮出水面
。当然，也有信托公司人士坦言：“能衍生出各种花活的只是少数公司
，理财与信托正常合规业务合作态势没有改变。 ”不过，监管部门近日已下发通知 ，要求排查净值化管理不到位等问题 。

净值平滑的“新衣
”

北方地区某信托公司标品业务负责人向记者详细拆解了“投顾让利回补净值”模式的操作链条：信托产品聘请券商担任投顾
，双方约定固定及浮动投顾报酬，信托公司每日计提浮动报酬 ，定期给投顾“打分 ”
，若当天净值下跌，就给出一个低分 ，券商据此主动放弃已计提的浮动报酬
，将资金回补至信托资产中，从而修复当日净值
。“目前的固定投顾报酬大多在万分之五 ，浮动报酬则根据当日行情计提。
”该负责人说 。

券商为何愿意主动放弃这部分浮动报酬？表面上看
，这似乎有损券商利益。“赚到固定报酬就好，现在大家保规模的诉求很强烈
。”上述负责人表示。

某信托公司同业金融部人士从另一个角度分析了券商让利的逻辑 ，券商通过合作对接了巨大的交易体量，衍生出交易佣金等收益 。“底层资产配置债券
，券商做投顾，而且交易端放在券商那里 ，交易体量非常大
。 ”他说。

据前述北方地区信托公司标品业务负责人介绍
，此类业务一旦跑通，上量极为迅速 。净值平滑主要依托收益回补与调整估值两类方式 ，后一种方式已被监管部门叫停
。

“投顾让利回补净值
”模式本质上不利于净值化管理和投资者教育。前述信托公司同业金融部人士表示
，这种做法存在合规风险，通过考核打分
、与券商约定计提报酬回流信托产品 ，实质上是人为抹平产品净值波动
，偏离底层资产真实收益表现，违背资管新规净值化管理等要求 ，“此前的净值平滑方式被叫停
，核心原因在于存在投资者公平性问题” 。

“投顾让利回补净值 ”模式背后，折射出理财资金巨大的净值平滑需求
。银信合作仍是资管行业的重要板块。中金公司近日发布的研报显示 ，理财产品主要通过资管产品进行间接投资，信托占比仍然较高且继续边际增长 。从理财产品前十大持仓资产来看
，信托产品的占比最高，去年四季度末环比小幅下降 ，但今年一季度末回升至80.4%
。

记者采访了解到
，衍生出各种“花活
”为理财产品平滑净值波动的信托公司仍属少数。综合来看，得益于信托工具申赎灵活的特性 ，以及信托公司在债券交易账户与运营管理上的便利
，理财公司与信托公司的合作仍在持续 。

庞大的资金需求

理财产品对稳定净值的强烈诉求，不断催生出新的净值平滑手段 ，而监管的尺度也在不断收紧。

近年来
，从收盘价估值到各类“隐蔽魔术”，理财资金对低波动资产的渴求未曾减弱
。中国理财网数据显示 ，截至一季度末
，理财产品存续规模31.91万亿元，同比增长9.51%。中金公司研究部银行业分析师王子瑜表示 ，今年一季度，理财产品延续了2025年大幅增配公募基金的趋势
，配置公募基金产品规模升至1.9万亿元，仓位占比5.7% ，“较为强劲的配置需求
，反映出多数理财机构在面临资产荒压力、净值平滑手段退出背景下趋同的选择 ” 。

记者获悉，针对信托公司与理财公司开展的债权投资业务 、估值管理等方面问题 ，监管部门近日向多家信托公司下发《关于转发资管司2025年四季度通报内容的通知》
，指出信托行业存在债券交易管理不规范
、私募基金合作管理不到位、低质低价内卷式竞争等问题
。部分信托公司已启动对照排查，并针对自查发现的问题着手制定整改计划。

据知情人士透露 ，一份信托公司内部风险排查材料列出了多项重点风险隐患 。例如
，信托公司与理财公司合作的债券投资业务存在净值化管理不到位，估值原则 、方法等未严格遵循相关规定 ，可能引发偏离公允价值、掩盖资产真实风险收益
、调节产品收益、不公平对待投资者等问题
。

不过
，理财机构与信托公司正常的委外合作并未受到影响。“理财产品委外信托的规模仍在增加，一定程度上说明更多不以净值平滑为目的的委外业务出现 。例如 ，有的理财公司凭借现有资源，难以覆盖足够多的资产
，便将理财资金配置信托产品，产品由信托公司主动管理
。”某信托公司北京地区负责人表示 ，近年来
，这类合作越来越多，但规模占比还不高。

与此同时 ，也有信托公司人士向记者表示
，从市场实践来看，投资者对标品信托的认可度正稳步提升 ，“固收+
” 、TOF等稳健型标品产品
，凭借风险收益特征清晰等优势，已成为高净值客户资产配置的重要选择 。

“在行业转型的背景下 ，我们会积极寻求与理财公司合作
，毕竟它们的资金体量大，对投资
、运营管理等方面的需求也大
。”前述信托公司北京地区负责人表示。

转型阵痛下的生存焦虑

目前 ，信托业管理资产规模已突破32万亿元，但不少信托公司利润不升反降 。

“虽然行业总体营收和利润有所回暖
，但目前仍主要依赖固有业务和资本市场正向收益，信托业务本身尚未形成可持续的盈利模式 ，年度经营收入表现出不稳定性。 ”北方地区某信托公司财富管理部总监称
，核心挑战在于，标品信托的主动管理能力尚未真正兑现为定价权 ，大量标品业务侧重规模扩张而非收益创造
，费率低且同质化竞争严重
。

告别了以房地产、政信 、通道为代表的“三驾马车
”，信托业正在资产服务
、资产管理、公益慈善的新三分类中重新寻找定位。随着内卷加剧 、费率走低 ，一个根本性问题浮出水面：信托公司靠什么活下去？记者了解到
，有的公司积极围绕股东资源禀赋开展业务，有的公司关注地方政府债务化解中的信托机会 ，还有的公司试图嵌入金租业务
，寻找新的业务增长点 。

前述信托公司北京地区负责人表示，其他资管领域均已实现面向客户收取管理费或者服务费 ，但是信托产品业务逻辑仍停留于信贷模式，赚取中间利差
。“不过
，资产管理信托管理办法征求意见稿已发布，正式文件落地后 ，将推动组合投资模式转变
，资产管理信托有望回归资管业务本源逻辑和商业模式，未来将逐步实现商业模式的根本性转变。”

“请给信托公司发展标品信托
、培育自身的主动管理能力以及投研能力多一点时间 。毕竟在此前很长一段时间里 ，信托公司的业务都是以非标融资为主
。 ”前述北方地区信托公司标品业务负责人表示
，不应谈“银信合作
”色变，目前信托公司更多承接的是正常理财委外业务。

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